新旧“证券虚假陈述若干规定”的对比与解读

　　本文撰稿人：吕诚钦

　　所谓证券虚假陈述，即信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的违法行为。
 
　　2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新司法解释》）。《新司法解释》进一步贯彻落实中央关于对资本市场财务造假“零容忍”的要求，整合了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧司法解释》）相关内容，有利于规范现行证券市场、保护证券投资者尤其是中小股民的合法利益，是完善资本市场基础制度建设的一项重要成果。
 
　　笔者通过“新”与“旧”对比，为大家解读《新司法解释》的相关内容。
 
　　一、《新司法解释》扩大了司法解释的适用范围
 
　　旧司法解释：
　　第一条 本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。
　　第三条 因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：
 
　　（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；
　　（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。
 
　　新司法解释：
　　第一条 信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。
　　按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定。
　　第三十四条 本规定所称证券交易场所，是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所。
 
　　首先，《中华人民共和国证券法》（以下简称为“《证券法》”）作为《新司法解释》的上位法之一，第九十六条的规定：证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理，依法登记，取得法人资格。此外，北京证券交易所经国务院批准，于2021年9月3日注册成立。因此，《新司法解释》规定的“证券交易场所”，应包括“上交所、深交所、北交所，以及全国中小企业股份转让系统”。
 
　　其次，相较于《旧司法解释》，《新司法解释》使用了“在证券交易场所发行、交易”这一限定地点和行为的表述，并没有在形式上继续使用类似于“协议转让交易”这样的适用禁止性规定。《新司法解释》提到的区域性股权市场，是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，专注于服务中小微企业，打造中小微企业综合服务平台、私募股权投融资服务平台和拟上市企业规范辅导平台。《新司法解释》在适用范围上扩展至“区域性股权市场，更有利于保护投资人的利益。
 
　　二、统一了证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的法院管辖
　　旧司法解释：
　　第九条 投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，按下列原则确定管辖：
 
　　（一）由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但有本规定第十条第二款规定的情形除外。
　　（二）对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。
　　（三）仅以自然人为被告提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。
 
　　新司法解释：第三条 证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等对管辖另有规定的，从其规定。
 
　　《新司法解释》规定了证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门法院管辖，而不再区分对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起诉讼的地域管辖情形，这样做的好处在于统一了司法裁判的尺度，便于集中管辖。但是从投资人的角度，统一管辖意味着案件排期将延长。且依据实践，同一发行人的虚假陈述侵权民事赔偿案件往往集中发生，相同管辖地的法院可能上报本区高级人民法院，或调整管辖、或合并审理，致使投资人得不到及时、充分的救济。在日后的司法实践中，应会有更多、更具体的规则，就管辖问题进一步地细化，加快虚假陈述侵权民事赔偿案件的诉讼进度。
 
　　三、取消证券虚假陈述责任纠纷前置程序
　　旧司法解释：第六条 投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。
 
　　投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：
　　（一） 自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；
　　（二） 进行交易的凭证等投资损失证据材料。
 
　　新司法解释：第二条 原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：
 
　　（一）证明原告身份的相关文件；
　　（二）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；
　　（三）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。
 
　　人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。
 
　　取消证券虚假陈述责任纠纷的前置程序，虽从立案角度对于受损的投资人来说是利好的，但若没有相应的行政处罚决定书或刑事裁判文书，投资人如何达到《新司法解释》所说的，“提交信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”的举证责任，也是法律工作者应当结合最新案例所必须考虑以及探索的问题。
 
　　实际上，《新司法解释》后续的章节（包括但不限于“虚假陈述的认定”、“过错认定”、“损失认定”）都在为证券虚假陈述责任的认定作出更为具体、详实的规定，原本基本依靠行政处罚决定书或刑事裁判文书作为主要证据的判决实践将可能被改写。另外，最高人民法院联合中国证券监督管理委员会出台了《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》（法〔2022〕23号），其中的第二条规定，人民法院可以依法向中国证监会有关部门或者派出机构调查收集有关证据，可以被视为一种衔接性的规定，是进一步的官方信号，对投资人以及法律工作者，在法院及中国证监会有关部门的帮助下，完善证券虚假陈述责任的认定及举证责任提出更实质的要求。
 
　　四、对“重大性”的认定需要进行实质性的判断
 
　　旧司法解释：第十七条 证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
 
　　对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。
 
　　新司法解释：第十条 有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
　　（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
　　（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
　　（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
 
　　无论在新旧司法解释中，对于虚假陈述的“重大性”认定都是十分重要的。但是，《旧司法解释》援引的，是1998年的《证券法》，其中“重大事件”的相关条款，绝大多数都是对上市公司提出的程序性要求，致使原先对于发行人行为是否应被认定为虚假陈述，不得不依靠行政处罚决定书或刑事裁判文书这些权威的判断。而在《新司法解释》的准用性规范所指向的，2019年修订的《证券法》中，对于重大事件的规定更加明确：新修订的《证券法》第八十条第二款规定，“前款所称重大事件包括：公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十”；第八十一条第二款规定，“前款所称重大事件包括：公司债券信用评级发生变化”。
 
　　随着证券虚假陈述责任纠纷前置程序的取消，“重大性”的认定将不再仅凭证券监管部门的处罚规定，而将逐渐回归法院独立进行的司法审查之中。可以预见，“重大性”的认定将成为日后证券虚假陈述案件中投资人与信息披露义务人在庭审过程中核心的争议焦点。
 
　　五、规范了发行人所披露的预测性信息
 
　　新司法解释：第六条 原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：
　　（一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；
　　（二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；
　　（三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。
 
　　前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。
 
　　《证券法》第八十四条规定：除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。《新司法解释》便是根据新《证券法》的自愿性信息披露规则的立法宗旨，通过负面清单的方式增加了针对发行人所披露的预测性信息的要求，规范发行人披露信息务必合理、谨慎。
 
　　六、明确了“诱空型”虚假陈述亦可获赔
 
　　旧司法解释：第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
 
　　（一） 投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
　　（二） 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
　　（三） 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
 
　　新司法解释：第十一条 原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：
 
　　（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；
　　（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
　　（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
 
　　在《旧司法解释》中，只认可“诱多型”虚假陈述的因果关系，而对于诱空型”虚假陈述，则囿于当年的立法技术条件以及实际的证券市场经验不足，在没有法律规定的支持下，法院往往只能作出“原告主张的法律依据不足”的驳回请求之判决。如今《新司法解释》明确了“诱空型”虚假陈述的侵权因果关系，同时在第二十八条同时对于“诱空型”“诱多型”虚假陈述的投资差额损失计算进行了规定，为保障投资人的权益提供了法律依据。
 
　　七、对发行人的董监高、独立董事过错认定作出规定
 
　　旧司法解释：第二十一条 发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。
 
　　发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
 
　　新司法解释：第十五条 发行人的董事、监事、高级管理人员依照证券法第八十二条第四款的规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。、
 
　　第十六条 独立董事能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：

　　（一）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；
　　（二）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；
　　（三）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；
　　（四）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；
　　（五）能够证明勤勉尽责的其他情形。
 
　　《旧司法解释》仅规定了上市公司董监高的“过错推定原则”，在既往司法实践中，被行政处罚的董监高关于民事责任免责抗辩的主张极难得到法院支持，是以在早期案例中，法院往往会判决董监高就上市公司的全部赔偿责任承担连带责任——在（2020）粤01民初2171号的“康美案”中，马兴田作为康美药业董事长作为虚假陈述行为的直接负责人没有争议，但诸如马汉耀、林大浩等高级管理人员，其行为并未在庭审中予以举证落实，仅因作为发行人董监高，以及出现在证监会罚款的名单上，就同样被法院判决与发行人承担连带责任（比例不一）。
 
　　在《新司法解释》的规定中，明确了董监高的抗辩权之行使，得依据《证券法》第八十二条第四款的规定，应在书面确认文件中发表意见、陈述理由，并依法予以披露，方能免责，而独立董事的免责事由更为具体。这些规定均可被认为是针对以往董监高的连带责任的法律依据之细化。但是，在不完全依赖行政处罚决定书或刑事裁判文书的前提下，“如何取证”则是实践中可能引发的一系列问题。最高院应当结合实际情况，及时出具更加建设性的指导意见，避免纸上谈兵，致使受损的投资者一如既往地等待证监会地调查结果。
 
　　八、对保荐机构、承销机构提出更高的责任及义务
 
　　新司法解释：第十七条 保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：
 
　　（一）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；
　　（二）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；
　　（三）对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。
 
　　第二十三条 承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第一百七十八条的规定处理，但本规定第二十条第二款规定的情形除外。
 
　　保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。
 
　　前述规定意味着保荐机构和承销机构事先与发行人或其控股股东、实际控制人之间约定的有关侵权赔偿责任的分配和安排，如今将无法得到法院的支持，这在事实上提高了保荐机构、承销机构在证券发行、交易中的责任及义务，在提交底稿基础材料时做到审慎尽职。
 
　　九、将被告主体扩大至“造假”的发行人的供应商、客户，为发行人提供服务的金融机构
 
　　新司法解释：第二十二条 有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
 
　　前述规定将证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的适格被告主体进一步扩大，将提供虚假信息的交易对方，以及发行人的供应商、客户、为发行人提供服务的金融机构等“配合造假”的主体也纳入到被告的主体范围之中，成为被判决承担连带赔偿责任的可能主体。
 
　　十、结语
 
　　证券虚假陈述是资本市场违法行为的典型形式，也是严重损害投资者合法权益的易发多发行为，依法追究证券虚假陈述相关责任主体的民事责任，是投资者权利救济的主要途径。随着《证券法》的修订，新《虚假陈述若干规定》的出台，既是对前者修订作出的跟进，也是在承前启后的基础上，进一步推动证券市场法治环境的完善，指导和完善今后各级法院的虚假陈述民事赔偿案件的司法审理实践。

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