摘要:20世纪60年代，资产证券化在美国起源，90年代传入亚洲，2005年我国开始进行资产证券化实践，如今它已成为金融市场上最重要、最具生命力的创新之一。资产证券化作为一种新的融资方式，是一种经济现象，也是一个法律过程。但我国目前在资产证券化领域的法律法规相对滞后，这使得资产证券化产品在证券发行过程中遭遇了一定的困境。本文正是立足于资产证券化产品遭遇的法律困境这一角度，通过对证券发行的主体和条件进行分析，从而探索我国资产证券化实践中证券发行的出路。
首先，本文概要介绍了资产证券化在中国的发展情况和主要法律障碍，在简述资产证券化含义和主要环节的基础上，分析了我国资产证券化的特点和面临的主要法律障碍。
然后，本文从证券发行的产品角度切入，分别分析了资产证券化中发行公司债券、股票和票据所面临的法律困境，并提出相应的对策。
针对公司债券发行，本文对我国现有的两种发行模式——信贷资产证券化和企业资产证券化进行分析，指出发行人SPV主体地位和发行条件与现有法律冲突，据此提出对《公司法》和《证券法》进行调整的建议。针对股票发行，本文对优先股这一资产证券化业务中发行的主要股票品种进行分析，并提出了相应的制度创新建议。针对票据发行，本文对我国现有的资产支持票据实践进行了重点阐述，在此基础上提出对《票据法》等相关法律法规进行调整的建议。
[关键词] 资产证券化 公司债券发行 股票发行 票据发行
Abstract
Asset securitization originated in the USA in twentieth Century 60's, it was copied in Asia in twentieth Century 90's, Asset securitization practice began in China in 2005, It has now become one of the most important and the most vitality innovation in the financial market. Asset securitization as a new financing method is an economic phenomenon, but also a legal process. But our current laws and regulations about the asset securitization are relatively lagged; it makes the asset securitization products encounter some difficulties in the process of securities issuance. This paper is based on this point of legal difficulties that the asset securitization products encounter, and to explore outlets of asset securitization in the issuance of securities through the analysis of the securities subjects and conditions.
First this paper introduces the practical situation and the primary legal obstacles of the asset securitization in China, and then it analyzes the characteristics and the primary legal obstacles of our asset securitization based on expounding the meaning and the primary parts of the asset securitization.
Afterwards, this paper respectively analysis the legal dilemma that the distribution of firm bonds, the stocks and the bills face, and puts forward the corresponding countermeasures from the perspective of the products of securities insurance.
On the issuance of corporate bonds, this paper analyzes our two existing issue modes-- the securitization of credit assets and asset securitization, it points out that there are conflicts between the main body status of the issuer SPV and the existing laws, and puts forward the suggestions of adjusting the "company law" and "Securities Law". On the stocks issuance, this paper analyzes the preferred stock which is the primary stock in the asset securitization business, and proposes the suggestions of the innovation of corresponding system. On the bills issuance, the paper focuses on the practice of our existing bills supported by assert, and offers proposals of adjusting the "negotiable instruments law" and other relevant laws and regulations on this basis.
[keyword] asset securitization issuance of corporate bonds
issuance of stocks issuance of bills
目录
绪论 1
第一章 资产证券化在中国的实践与主要法律障碍 5
第一节 资产证券化在中国的实践 5
一、资产证券化的含义与主要环节 6
二、我国资产证券化的特点 8
第二节 我国资产证券化的主要法律障碍 10
一、发行主体不符合《公司法》的规定 10
二、发行条件不符合《证券法》的要求 11
三、发行品种不符合《票据法》的要求 11
第二章 资产证券化中发行公司债券的法律困境与出路 13
第一节 资产证券化中发行公司债券的法律困境 13
一、发行主体不符合《公司法》规定的公司设立条件 13
二、发行条件难以达到《证券法》要求 16
第二节 资产证券化中发行公司债券的出路 17
一、调整《公司法》的相关规定，确立SPV法律地位 18
二、调整《证券法》的相关规定 18
第三章 资产证券化中发行股票的法律困境与出路 20
第一节 资产证券化中发行股票的法律困境 20
一、发行主体在《公司法》中缺位 21
二、发行条件与《证券法》规定不一致 22
第二节 资产证券化中发行股票的制度创新 23
一、在《公司法》与《证券法》中增设有关优先股的规定 23
二、完善证监会《优先股试点管理办法》 24
第四章 资产证券化中发行票据的法律困境与出路 26
第一节 资产证券化中发行票据的法律困境 26
一、发行品种不是《票据法》的法定品种 26
二、发行条件突破了现有法律法规的规定 错误！未定义书签。
第二节 资产证券化中发行票据的途径 29
一、借鉴美国票据发行经验 29
二、扩充《票据法》中票据的品种 29
三、调整中国人民银行的相关规定 30
结 语 32
参考文献 33
致谢 36
绪论
一、选题意义
20世纪70年代，资产证券化在美国发源，随后获得蓬勃发展， 80年代资产证券化传入欧洲，然后在90年代又传入亚洲，逐渐成为如今人们所熟知的新型融资工具。资产证券化打通了直接融资和间接融资之间转换的渠道，建立起两者的沟通机制，从而创新了融资方式。特别是通过利用资产证券化手段，银行和市场信用得以互相转化，这一转化机制的形成有利于降低融资成本、盘活资产、缓解资本充足率压力、满足投资者多元化的投资需求。但同时作为一种金融创新工具，资产证券化又不可避免地存在一定风险。2008年的美国次贷危机对全球经济影响巨大，不仅使资产证券化备受争议，也使我国已经开展试点工程的资产证券化陷入停滞，直到2011年企业资产证券化业务才得以重启，随后信贷资产证券化也随之于2012年重启。我国资产证券化由于起步晚，并且现在也还是出于试点阶段，其相应制度尚不完善。在法律层面，相关规范的法律层级较低，大多是部门规章和规范性文件，缺少层级较高的法律制度。现有法律制度存在滞后性，使得我国资产证券化实践在SPV构建、真实出售、破产隔离和债权转让等方面都存在法律障碍，不利于我国资产证券化业务的开展。
当前，我国经济下行压力增大，所以要求货币政策适度宽松、货币信贷投放增大从而刺激经济增长；同时严重的货币超发使得通胀隐患难消，依靠增大货币信贷投放刺激经济的政策效果受到严重限制。为了稳增长，盘活信贷存量成为当务之急。从国际通行的做法看，资产证券化是盘活中长期贷款存量的主要手段。2013年8月28日，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，推进资产证券化可谓势在必行。
二、研究内容与研究方法
本文旨在通过对资产证券化内在结构和外在制度的分析，以资产证券化产品公司债券、股票和票据作为切入点，重点结合我国现有的信贷资产证券化和企业资产证券化实践，同时联系最近推出的资产支持票据、优先股等融资工具，对照我国《公司法》、《证券法》、《票据法》等法律法规和制度性文件，综合运用比较分析、历史分析等方法，阐释我国开展资产证券化业务时在证券发行这一领域中已经面临和可能将面临的法律困境，这一困境主要体现在发行主体、发行条件与现行法律规定的不一致上。基于该分析，再借鉴国外立法经验和国内学者建议，提出进一步调整和完善相关法律法规以推进我国资产证券化发展的可行性建议，从而为我国资产证券化业务的进一步顺利开展扫清法律上的障碍，促进该市场的蓬勃发展和不断繁荣。
三、文献综述
资产证券化虽然源自美国，但其传入中国后不可避免地会带上中国特色，因此本文的研究主要还是立足于国内实践，同时借鉴其他国家做法。
（一）国内文献综述
无论是在国内还是国外，对资产证券化的相关理论研究都是和市场实践紧密结合，并随其发展而进行理论延伸的。国内理论研究和实践起步较晚，所以相对国外显得较为落后。我国对资产证券化理论的研究最早是在20世纪90年代末，这一阶段主要是介绍和普及资产证券化的基础理论，是后续研究的奠基石。这一时期的研究成果主要有张超英的《资产证券化——原理、实务、案例》、于凤坤的《资产证券化理论与实务》、何小峰等著的《资产证券化：中国的模式》。
早期的应用性研究主要针对国有企业以及大中型金融机构的不良资产证券化，研究重点是如何利用资产证券化方法来处理国有银行不良资产。例如黄明在《债务证券化与资产托管：国有企业重组的新设想》中指出国有企业、中小企业存在的大量未偿债务可以通过债务证券化进行重组。陈文浩、刘云在《国有企业应收账款化解方式探讨》一文中指出可以利用资产证券化的融资优势为国有企业解决财务包袱。涂永红在《关于建立科学的银行不良贷款管理系统的探讨》一文中提出可以对银行业不良资产、项目贷款等进行证券化操作。
随着我国资产证券化试点的推广，我国学者对资产证券化过程中的特殊目的载体构建、真实出售、风险管理、会计问题、税收问题等各个环节均有研究，不一而足，在此不一一陈述。
在资产证券化法律制度论述方面，国内学者多采用比较研究的方法，同时结合经济学范式，主要对资产证券化相关法律、税收、制度、监管体系等各个系统的运行机理和操作方法进行研究，系统分析各方参与人在其中的权利与义务。
北京大学的彭冰教授在《资产证券化的法律解释》通过分析资产证券化负面效应产生的原因（这种负面效应主要表现在损害了发起人的无担保债权人的利益），建议通过适当扩大发起人公司董事的信义责任，把资产证券化的外部性内部化，同时研究了破产隔离理论在我国适用的理论基础和实际可能性。
北京大学的洪艳蓉副教授是国内较早对资产证券化的法律制度进行系统性研究的学者，她在《资产证券化若干法律问题比较研究》一文中通过考察资产证券化创始国美国和继受国英、法、意、日等国家的法律实践，阐述了各国在资产证券化操作中形成的主要法律体系和法律风险问题，总结出具有普遍性意义的资产证券化在法律层面的操作机理。以对外国法制的考察为基础，进一步分析了中国资产证券化的实践操作和基于该实践的相关理论探讨，重点考察了中国开展资产证券化业务的法律制度环境，对进一步发展资产证券化的法律框架提出了构想。
武汉大学甘勇副教授在《资产证券化的法律问题比较研究》一书中运用比较分析的方法对资产证券化的法律界定、渊源流变、交易构造、法律问题等方面做了探讨。
华东政法大学的张泽平副教授在《资产证券化法律制度的比较与借鉴》一书中在借鉴国外立法经验的基础上，结合国内外证券化实践，对资产证券化交易不同环节中的法律问题以及证券化实践中的一些热点和焦点问题展开了论述。通过运用比较分析的方法，结合国内外资产证券化的立法与实践，对规范资产证券化各个环节的法律制度、监管体系，和国际资产证券化中的一些特殊法律问题进行了重点研究。
台湾学者王志诚在《金融资产证券化：立法原理与比较法制》一书中从金融资产证券化的法律基础和特殊目的信托法制入手，在深入研究了日本金融资产证券化的构造后，从立法的角度对我国制度创建提出建议。
此外，具体到本文的写作，除了参考上述基础性理论著作以外，可堪参考的单独针对资产证券化中“证券发行”这一环节的论文资料较为有限。在写作过程中更主要的是通过对我国现行《公司法》、《证券法》、《票据法》等法律的研究，寻找我国法律法规中与我国资产证券化实践无法匹配之处，从而提出解决这些矛盾的建议。
（二）国外文献综述
国外的资产证券化理论研究更偏重经济学和金融学研究，其重点主要是对证券化的经济功能进行论述，偏重资产定价、风险定量分析等量化研究。经过30多年理论发展，其理论研究相对国内成熟，大多数著作类文献都是既有理论介绍又有实务操作的综合类著作。耶鲁大学的弗兰克·J·法博齐（Frank J. Fabozzi）教授和杜克大学的斯蒂文·L·西瓦兹（Steven L.Schwarcz）教授堪称资产证券化问题研究领域的权威学者。
法博齐教授著有《债券市场：分析与策略》、《资本市场：机构与工具》、《金融市场与金融机构原理》均已引入我国。《债券市场：分析与策略》一书主要介绍了美国债券市场的组成部分及其产品，并提供了债券定价分析技术和利率变化时债券风险的量化分析方法。《资本市场：机构与工具》介绍了美国金融市场上广为应用的融资、投资和控制风险的工具，对资本市场的各种参与者，资本市场的组成与结构，以及资本市场中股票、债券、期货、期权、互换等金融工具的原理、作用及其应用等进行了详细分析。《金融市场与金融机构基础》系统介绍了美国的金融体系与金融机构，包括存款机构、非存款金融中介机构、资产价格和利率的决定、政府债务市场等核心主题的论述。
从法学角度对资产证券化进行研究的代表性学者有杜克大学的斯蒂文·L·西瓦兹教授，他的《结构金融——资产证券化原理指南》涵盖了资产证券化实务的主要内容，从会计、法律、税收等方面对资产证券化进行了较为全面的分析，是资产证券化领域的经典之作，在这本书中他提出了著名的“金融脱媒”理论，并表达了他对“证券化是一种融资工具创新”这一观点的认同。
其他具有代表性的研究成果包括：Greenbaum and Thakor在“Bank Funding Modes: Securitization versus Deposits”中构建了包含信息非对称的理论模型；Lynn M.LoPucki在“Strategies for Creditors in Bankruptcy Proceedings”中论述了资产证券化对企业自身风险的自我证明效应；Claire A.Hill在“Securitization:A Low-Cost sweetener for Lemons”中指出资产证券化化解了信息不对称问题；Christopher W. Frost在“Asset Securitization and Corporate Risk Allocation”中分析了资产证券化在分散风险上的积极效应，同时提出了资产证券化中的风险重整和破产隔离理论；Thomas Hugh在“A Preliminary Look at Gains from Asset Securitization”中认为资产证券化为股东提供了正向的效应。
第一章 资产证券化在中国的实践与主要法律障碍
第一节 资产证券化在中国的实践
尽管资产证券化于20世纪60年代末发端于美国，在世界资本市场上已经活跃了近半个世纪，但它进入中国市场还是近十年的事。我国的资产证券化历史最早可追溯至1992年的三亚地产券，但直到2005年才真正破冰。2005年中国资产证券化开始试点工作，试点从两个系统开展，一个是在银行系统中开展的信贷资产证券化试点，其依据是2005年4月发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法由中国人民银行和银监会共同发布，一般认为其出台正标志着我国信贷资产证券化业务试点的正式启动；另一个是在证券系统开展的企业资产证券化试点，其依据是2003年底证监会公布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划。2005年8月由中金公司成功发行“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，这是我国首个券商发行的资产证券化产品，标志着我国企业资产证券化正式启动。2008年美国发生次贷危机，受其影响我国资产证券化发展停滞了3年。直到2011年企业资产证券化率先重启，其标志是2011年8月中信证券成功发行远东二期专项资产管理计划；信贷资产证券化的重启也紧随其后，2012年5月《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》由人民银行、银监会和财政部联合发布，即标志着信贷资产证券化的重启。
近两年，我国资产证券化又有了新的进展。2012年8月，中国银行间市场交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》并完成了首批发行，标志着我国资产支持票据（Asset Backed Notes，简称ABN）的正式推出。2013年3月，证监会出台《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许金融机构作为原始权益人，信贷资产也可作为专项资产管理计划的基础资产，这进一步拓宽了企业资产证券化可选基础资产的范围。2013年8月28日，在李克强总理主持召开的国务院常务会议上，决定进一步扩大信贷资产证券化试点，同时提出优质的信贷资产证券化产品可以在交易所上市。以此为契机，东方证券和阿里巴巴合作，以阿里小额贷款业务形成的资产池作为基础资产发行了“东证资管——阿里巴巴专项资产管理计划”1号到10号产品，并推动其中的1号和2号产品于2013年9月18日在深圳证券交易所挂牌上市，它既是我国首只小额贷款资产证券化产品，同时也是首只券商类信贷资产证券化产品，代表了将来信贷资产证券化和企业资产证券化互相融合的趋势。2014年3月21日，证监会公布了《优先股试点管理办法》，为我国优先股实践打开了大门，优先股在资产证券化中的运用也指日可待。
自2005年破冰以来，我国的资产证券化实践已走过了9年的历程。截至2013年底，我国共发行了51只资产证券化产品，发行总规模为1408.66亿元，其中信贷资产证券化产品（即信托计划）32只，总规模为1026.65亿元，占比72.88%；企业资产证券化产品（即专项资产管理计划）19只，总规模为382.01亿元，占比27.12%。可见目前信贷资产证券化在我国资产证券化市场中占据较大比重。比较一下欧美市场，2012年美国证券化产品发行量为22545亿美元，在美国债券市场中排名第二位，仅略低于美国国债发行量；同年欧洲合计发行证券化产品3221.6亿美元。通过和这两个发达市场比较，可以发现我国资产证券化发展缓慢，市场规模较小。
在我国资产证券化实践道路上，相关制度的不完善是一个明显的障碍。从法律层面来看，由于我国资产证券化仍处于起步阶段，法律体系尚不完备。目前我国尚未出台专门针对资产证券化的法律或法规，现行的《公司法》、《证券法》、《票据法》等法律对资产证券化的发展存在诸多阻碍，分头监管的市场现状导致由人民银行、银监会、证监会等部门制定的法律法规还不够完备，资产证券化的主体和相关环节在法律法规中时有缺位，法律法规之间也存有冲突。在我国当前信用环境和法治环境尚不完善的条件下，相关法律法规的不完备进一步提高了资产证券化过程中各参与方要面对的法律风险，这是阻碍我国资产证券化健康发展的一个重要因素。本文正是以中国的资产证券化实践为主线，同时借鉴英美等国家的实践经验，对我国资产证券化产品面临的法律困境予以考察。
一、资产证券化的含义与主要环节
（一）含义
要研究资产证券化证券发行的法律困境与出路，首先有必要搞清楚资产证券化的含义。而关于资产证券化的定义，不同学者和不同机构对资产证券化的定义各不相同。
首先来看北大学者洪艳蓉对资产证券化的定义，她认为，资产证券化是这样一种融资制度安排：“发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给SPV，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益并增强资产的信用，转化成资产产生的现金流担保的可自有流通的证券，销售给金融市场上的投资者。”该定义简洁且清晰地概括了资产证券化的基本流程和特点，在国内文献中广为引用，在学界的认同度较高。
再看一下我国上交所和深交所对资产证券化的定义。根据上交所和深交所对资产化业务的培训材料，上交所将资产证券化定义为：发起人将缺乏流动性，但具有可预测现金流的资产或资产组合（基础资产）出售给特定的机构或载体（SPV），以该基础资产产生的现金流为支持发行证券（资产支持证券），以获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构性融资手段。深交所的定义是：发起人将缺乏流动性，但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合（“基础资产”）出售给特定的发行人，或者将该基础资产信托给特定的受托人通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证（资产支持证券）在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。两者比较之下，上交所定义承认SPV的理论地位，而深交所定义考虑到我国信托计划和专项资产管理计划的现实，避开了特殊目的载体（即SPV）的说法，同时两者都将我国的资产证券化产品定义为资产支持证券。
（二）主要环节
资产证券化有以下五个主要环节：
首先，发起人确定证券化的资产（即基础资产），组建资产池。一般认为，基础资产可以产生可预测的稳定的现金流是资产证券化的核心条件，例如住房按揭贷款、信用卡应收款、收费公路或桥梁等基础设施收入等。此外，基础资产通常还应该具备以下条件：低违约、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产存续期间；抵押物的变现价值较高或对债务人有较高的效用；资产具有高质量、标准化的合同条款，且资产的债务人没有修改合同条款的权利。而那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产一般不宜作为证券化的基础资产。
其次，设立特殊目的载体（SPV）及资产的“真实出售”。这一环节主要的目标是实现基础资产与发起人其他资产的“风险隔离”，从而最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响。从法律上来看，基础资产的风险隔离是通过两个步骤完成的。其一是构建SPV，使其成为破产隔离的载体；其二是将拟证券化的基础资产转移给SPV，实现资产的“真实出售”。
再其次，进行信用增级和信用评级。信用增级和评级可以提高拟发行资产支持证券的信用等级，从而吸引更多投资者。信用增级有两种方式——内部信用增级和外部信用增级。外部增级主要通过独立第三方实现，在我国企业资产证券化实践中主要采取大型商业银行担保方式。信用增级之后，还需要对拟发行证券进行评级，信用等级越高，表明证券的风险越低，证券发行的成本也就越低。经过信用增级和评级，资产支持证券的信用级别相较资产发起人的信用级别会有所提高，比如我国的资产支持证券一般都能达到AAA的评级。
再次，证券发行。发行人SPV通过证券承销商、银行等金融机构将资产支持证券（ABS）销售给投资者，同时获得证券发行收入，然后凭借发行收入向发起人支付购买基础资产的价款，并优先向各专业中介机构支付证券发行过程中的相关中介费用。一般而言ABS具有低风险、高收益的特点，主要由机构投资者购买。
最后，资产池管理和证券清偿。证券发行完毕后，SPV会聘请服务商来管理资产池，回收资产池中产生的现金流以清偿投资者持有的资产支持证券。证券到期后，资产池产生的收入首先向投资者还本付息和支付各项服务费用，剩余的资金将按协议规定在发起人和SPV间分配。
在上述五个环节中，最主要的环节是证券发行，证券发行的重要性可以从两个方面体现：
第一是从业务角度来考察资产证券化的证券发行，证券发行的过程其实包含了资产证券化的大部分环节，包括设立SPV、资产出售、信用增级和评级，以及向投资者发售证券。考察证券发行的业务过程其实也就是近乎考察了资产证券化的整个流程。
第二是从证券发行人的地位来考察资产证券化的证券发行，在我国资产证券化的实际操作中，证券发行人一般会承担起资产证券化的整个业务流程，从组建SPV开始，到与信用增级机构确认担保条款，从信用评级机构处取得评级报告，直到最终产品发行上市。
二、我国资产证券化的特点
结合目前中国的资产证券化理论研究和实践来看，证券发行的产品主要有三种：债券、股票和票据。
我国目前已经发行的资产证券化产品主要有债券和票据。债券按照发行主体的不同分为信贷资产证券化和企业资产证券化。信贷资产证券化由银行发行，其发行模式为信托计划；企业资产证券化由证券公司发行，其发行模式为专项资产管理计划。资产证券化发行的票据称为资产支持票据（简称ABN）。
我国资产证券化呈现以下两个特点：
一个是分业经营，分头监管。我国金融业实行分业经营，这对我国资产证券化的制度和产品设计具有重大影响。产品设计的出发点来自于发行主体和交易市场的区别，信贷资产证券化由金融机构在银行间债券市场发行，企业资产证券化由企业在交易所发行，资产支持票据由企业在银行间债券市场发行，可以看出银行间债券市场和交易所市场之间有一条明显的界限。分业经营自然造成分头监管，银行间债券市场的主管部门有银监会、人民银行和银行间市场交易商协会（该协会属自律组织）；而证券交易所的主管部门是证监会。
另一个是审批制为主，注册制为辅。根据我国《证券法》规定，对股票发行采取核准制，对债券发行采取审批制。信贷资产证券化和企业资产证券化本质上属于发行债券，所以实行了审批制。资产支持票据属于非金融企业债务融资工具，不受我国《证券法》调整，而是由中国人民银行公布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》规制，因此采用注册制。
上述三种产品的具体区别可参见下图：
银行信贷资产证券化
资产支持票据（ABN）
企业资产证券化
主管部门
银监会、人民银行
银行间市场交易商协会
证监会
审核方式
审批制
注册制
审批制
模式选择
以信托计划为SPV 的表外模式
表内模式
以专项资产管理计划为SPV 的表外模式
基础资产
个人住房抵押贷款、基础设施建设贷款、地方政府融资平台贷款、涉农贷款、中小企业贷款等
公用事业未来收益权、政府回购应收款等
信贷资产、企业应收款、信托收益权、基础设施收益权等财产权利，债券及其衍生产品、股票及其衍生产品、商业票据等有价证券，商业物业等不动产财产。
相关条例
《信贷资产证券化试点管理办法》
《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》
《证券公司资产证券化专项资产管理计划管理规定》
交易场所
银行间债券市场
银行间债券市场
各类交易所
第二节 我国资产证券化的主要法律障碍
目前，我国资产证券化主要面临发行主体、发行条件和发行品种三方面的法律障碍。
一、发行主体不符合《公司法》的规定
资产证券化的发行主体是特殊目的载体，简称SPV。SPV是以资产证券化为目的特别组建的独立法律主体，整个资产证券化过程的结构实质上是以SPV为中心的一个稳定的具有自我清偿性的融资结构。SPV向发起人购买基础资产并实现“破产隔离”，然后以基础资产未来产生的稳定现金流为基础，向投资者发行证券。SPV的制度设计是资产证券化过程中风险隔离机制的重要组成部分，且资产证券化区别于其它融资方式的重要标志之一就是“破产隔离”，由此可见其重要性。SPV作为“破产隔离”的载体，可以避免其本身破产和发起人破产的有害影响，确保SPV发行证券的基础资产不会成为破产财产，从而实现对投资者的保护。它类似于一堵“防火墙”，阻隔了发起人和投资者之间的风险，保证了资产池中现金流的安全性。这一结构性的阻隔，使资产证券化和信用融资方式产生明显区别，提高了证券的信用级别，创新了原始的信用模式，从而增强所发行证券对投资者的吸引力。正因为SPV在资产证券化中处于关键地位、具有重要作用，因此法律对SPV的规制将直接对资产证券化的整个运行过程产生影响。
但在我国《公司法》中目前尚未有关于SPV的规定，造成它在法律上的主体地位缺失。由于SPV的某些特殊性，比如具有类似于空壳公司的属性等，使得它并不完全符合《公司法》的要求。现行法律的空白给SPV制度设计带来障碍，且容易带来法律逻辑上的问题。一个典型的例子就是在目前的企业资产证券化中以“专项资产管理计划”作为SPV的制度设计存在天生缺陷，这正是因为SPV在我国相关法律中缺位而造成的。
二、发行条件不符合《证券法》的要求
证券发行条件是现行法律规定的、证券发行必须具备的各种条件的总和。根据我国《证券法》的规定，证券发行条件有四个特点：第一个特点是发行条件为法定，证券发行人不得发行低于法定条件的证券。第二个特点是强调财务条件，从目前采取的发行审核和信息披露制度来看，其中包含了大量财务指标，比如发行人要提供最近三年的财务文件和审计文件，盈利预测也主要依靠财务数据才得以体现。第三个特点是强调公开发行条件。在我国现有证券发行制度中，股票主要采取公开发行方式，其发行条件也主要是公开发行条件，且公开发行条件高于非公开发行。对于公司债券而言，公开发行与非公开发行的条件区别不大。第四个特点是发行条件和上市条件一致。我国证监会在审查证券发行申请时，实际上也同步完成了对证券的上市资格审查，由此证券交易所对证券的上市审查独立性遭到削弱。综上所述，可见我国证券发行条件较为偏重财务条件和公开发行条件，所以证券发行门槛较高。这主要是因为股票和债券属于传统的信用融资手段，需要企业具备一定的信用水平方可发行，以便更好地保护投资者利益，使其尽可能选择那些素质相对较好、公开程度相对较高的证券进行投资。而资产证券化产品属于新型融资手段，其融资基础是资产本身的质量，而与企业信用没有太大关系，所以针对企业信用做出的证券发行条件限制，比如说近三年财务条件，会在更大程度上给资产证券化的发展造成制约。
三、发行品种不符合《票据法》的要求
资产证券化作为融资领域的新生事物，其产品发展的速度很快。从我国实践来看，从2005年启动资产证券化以来，从信贷资产证券化产品到企业资产证券化产品，再到2012年推出资产支持票据，随着经济发展，融资工具领域不断创新。与此相对的是资产证券化产品在我国法律中的缺位。一方面由于我国法律修订具有滞后性，另一方面也由于我国部分资产证券化产品仍处于试点中，在我国法律中均找不到对相关产品的定义，导致企业发行资产证券化产品缺乏法律依据。究其原因，我国用于规制证券发行的相关法律由于立法早，其定义局限于小证券，所以不包括票据；而在美国强调证券的流动性，因此其证券定义包括了资产支持票据、中期票据等融资工具，所以票据也属于证券范围。同时，作为融资工具的票据也不属于我国《票据法》上规定的票据种类，我国《票据法》规制的对象局限于本票、支票和汇票这三种传统票据，强调票据的支付功能，票据发行必须依托真实的商品交易，而资产支持票据由于突破了传统票据的支付功能而强调票据的融资功能且并不依托真实的商品交易，所以不符合我国现行《票据法》要求，也不受其规制，这也是我国资产证券化面临的一个重大法律障碍。
第二章 资产证券化中发行公司债券的法律困境与出路
第一节 资产证券化中发行公司债券的法律困境
一、发行主体不符合《公司法》规定的公司设立条件
债券按照发行主体的不同分为信贷资产证券化和企业资产证券化，相应的发行模式也不同，前者由信托公司负责承销，模式类似于国外的信托型SPV，又称特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称“SPT”）；后者由证券公司负责承销，模式类似于国外的公司型SPV，又称特殊目的公司（Special Purpose Corporation，简称“SPC”）。
首先以2013年工元一期信贷资产支持债券为例简述信贷资产证券化的发行模式。工商银行作为发起人，将来自全国15个分行的63笔贷款出售给中海信托设立的特殊目的信托（SPT）。此SPT以上述贷款资产为基础组建资产池，并设计发行三只资产支持债券，分别是13公元1AAA、13公元1AA和13公元1次级，并委托中债资信评估有限责任公司对前两只优先级债券进行评级。然后SPT委托中信证券和中国国际金融有限公司为主承销商负责债券发行，债券发行后可在银行间债券市场交易。最后SPT委托建设银行进行资金管理，负责将资产池产生的收益通过登记托管机构支付给投资者。
再以2013年汇元一期专项资产管理计划为例简述企业资产证券化的发行模式。新疆广汇租赁服务有限公司作为发起人，将其发放的27000多笔客户应收租赁款作为基础资产出售给中信建投发起设立的专项资产管理计划。中信建投作为计划管理人设计发行优先级资产支持证券和次级资产支持证券两种资产支持证券，其中优先级资产支持证券又分为4个品种，分别为汇元A1、A2、A3、A4四个品种，信用评级均为AAA级，可在上海证券交易所交易。该专项资产管理计划由广汇汽车服务股份公司为其提供担保，联合信用评级有限公司对其进行信用评级，招商银行作为托管银行进行资金管理。它是国内首个以汽车融资租赁为背景的公司发行的资产证券化产品，对汽车租赁行业的融资具有里程碑的意义。
需要特别指出的是，我国企业资产证券化中采用的SPV具有特殊性，名义上是专项资产管理计划，本质上类似于国外的SPC。根据《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“规定”）第2条规定：“证券公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体，是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。”该规定将企业资产证券化中的SPV定义为“专项资产管理计划”。这一制度设计存在天生的缺陷，就是专项资产管理计划不具有作为SPV所应有的独立性，其主体地位存疑。通过分析资产管理计划的运行流程，可以看到相关协议的签署和履行都是由作为管理人的券商代行，换言之券商是实际的运作者。但是因为在我国现有法律框架下难以实行严格意义上的SPC模式（既设立一个新的公司作为SPV来运作资产证券化项目），所以最终只能通过特定产品的设计来开展证券化业务，并强行将该产品冠以SPV的名称，其本质上是由券商在履行SPC的职能。专项资产管理计划没有主体资格，就自然没有权利能力和行为能力，所以计划中关于独立性的安排只能视为各参与方基于合同产生的义务或承诺，而不能对抗第三人。当计划管理人遭遇诉讼或破产时，计划难免被牵连，其作为SPV无法达到破产隔离的效果。专项资产管理计划的制度缺陷恰恰反映出我国资产证券化面临诸多法律障碍。
（一）特殊目的公司（SPC）不符合《公司法》公司设立标准
首先，发起人设立特殊目的公司受到限制。信贷资产证券化中，由于《商业银行法》和《证券法》的有关规定限制，目前我国商业银行不能投资非银行金融业务，而我国《公司法》对于商业银行能否发起设立非金融企业的问题无明文规定，所以商业银行不能发起设立SPC。在企业资产证券化中，比较可能采取的方式是企业作为发起人、SPC作为其下属全资子公司，但考虑到我国当前市场信用体制和公司治理结构还不完善，母公司和子公司之间的关联关系可能会导致无法实现“真实出售”、发起人出现道德危机损害投资人利益等问题。
其次，设立规模受到限制。《公司法》第154条规定，公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。《证券法》规定发行债券的股份有限公司净资产额不低于3000万，有限责任公司净资产不低于6000万。而成立SPC的目的只是为了实现资产证券化过程中的破产隔离，所以它通常是一个临时性的“空壳公司”，其净资产出于融资成本的考虑通常会维持一个较低水平，一般是发行资产证券额的5%-10%，所以在公司净资产额这一点上很难达到《公司法》和《证券法》的要求。
再次，强制提取公积金。《公司法》第167条至第169条规定，公司应当提取当年税后利润的10%作为法定公积金，用于弥补亏损，扩大公司规模或转增股本。这对于发起人设立SPC，从设立目的和融资成本上看都难以实现。
最后，无法避免双重征税。SPC必须作为一个实体缴纳所得税，但事实上SPC取得的收益主要用于偿还投资者持有的证券，投资者才是收益的实质归属主体。但在目前税收制度下，SPC作为一个普通公司将无法避免双重征税。
（二）特殊目的信托（SPT）法律地位受限
首先，受托财产权属模糊。SPT模式是我国信贷资产证券化明确采用的模式，其理论依据是《信托法》第15、16条规定，业界认为这两条规定能实现证券化基础资产的破产隔离。《信贷资产证券化试点管理办法》在确定信托作为SPV组织形式后，又专门强调了证券化基础资产的破产隔离效果，试图从侧面保障证券化基础资产的独立性，并在业界得到广泛认同。但随着证券化的不断发展，对证券化交易的认识也在不断进步，逐渐有学者开始质疑信托模式对实现破产隔离的有效性，认为信托概念根源于英美法系下的法定所有权与衡平所有权的分离，在奉行一物一权原则的大陆法国家无法实现基础资产的真正独立。根据《信贷资产证券化试点管理办法》第2条和《信托法》第2条规定，信托的本质是委托人将资产委托给受托人，资产所有权并未转移，依然属于委托人，所以证券化基础资产未能独立于委托人（即发起人），无法达到破产隔离的法律效果。
其次，SPT发行债券受到限制。信托通常可以采取两种结构，授予人信托（granter trust）和所有者信托（owner trust）。授予人信托主要向投资者发行信托权益证书，其持有者按份额对信托资产享有权益，这一结构中采用的证券形式通常是过手证券。而过手证券就要求将资产所有权转移给SPV。但正如前一节所分析的，我国信托法对信托资产的法定所有权是否属于SPT并无明确规定，受托财产权属模糊，所以SPT发行过手证券缺乏法律依据。再看所有者信托，在这一信托结构中，SPT可以选择发行信托权益证书或转付证券，转付证券不强制要求资产所有权必须转移给SPT，所以上述问题不会给转付证券带来障碍。但还存在另一个问题，就是我国《信托投资公司管理办法》第21条规定“信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务”，这一规定使SPT发行债券性质的转付证券遭遇困难。
再次，未规定信托是否要缴纳实体水平的所得税。从理论上说，SPT模式的主要优势之一就是可以不作为实体纳税，而是由受益人即投资者对收入缴纳所得税，因而可以避免双重征税。但我国信托法并没有对信托是否要缴纳实体所得税作出规定，所以信托模式缺乏避税的法律依据。不能避税势必会影响到融资者对SPT的兴趣。
二、发行条件难以达到《证券法》要求
根据《证券法》和《公司债券发行试点办法》的有关规定，发行公司债券应当符合以下条件：
首先是财务条件。在公司净资产方面，股份有限公司不低于3000万元，有限责任公司不低于6000万元；且最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；
其次是对债券本身的要求。债券应当经过信用机构评级且信用级别良好；债券利率不得超过国家规定的利率水平；在累计公司债券余额方面，债券发行后其上限为最近一期期末净资产额的40%，金融类企业按有关规定另算；发行债券募集到的资金其投向要符合国家产业政策。
最后是关于公司生产经营和内部控制的要求。主要是公司的生产经营合法合规；内部控制制度健全，不存在重大缺陷。
此外，还规定了在某些特殊情形下公司将不得发行债券，主要有：上一次公开发行的公司债券尚未募足；存在债券或债务违约事实且该违约事实仍在继续；最近三年内存在财务造假记载；发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；改变所募资金用途。需要特别指出的一点是，根据《证券法》第十六条规定，发行公司债券募集到的资金必须用于核准的用途，尤其不得用于弥补亏损和非生产性支出。
比较上述规定，资产证券化中公司债券的发行条件在以下三个方面难以达到《证券法》要求：
（一）对发行人净资产规模的要求不同
这一冲突在前文中也有提及。根据《证券法》规定，要发行公司债券，股份有限公司和有限责任公司的净资产下限分别是3000万元和6000万元。这对临时性的、以对资产证券化项目进行破产隔离为目的的SPV而言是一个难以达到的标准。
（二）对会计年度的要求不同
无论是企业发行债券还是银行发行债券，都对最近三个会计年度的经营状况有要求，对企业的要求是最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息，而对银行的要求是最近三年连续盈利且没有重大违法、违规行为。对企业和银行经营状况的要求是为了对其信用水平作出限制，因为发行债券是基于企业和银行信用而进行的融资。而对于资产证券化中的临时性机构SPV而言，三个会计年度的要求过长，因为资产证券化是基于资产进行的融资，只要能确定资产质量即可，企业的信用水平对其意义不大。
（三）对债券余额的要求不同
《证券法》规定，发行公司债券，“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%”，这是为从总量上控制企业发债规模而作出的规定。但是由于《证券法》并没有规定哪些资产支持证券属于债券，这可能导致名义上的债券余额符合标准，但实际上各项债务融资工具的总和超过40%这一标准线。
第二节 资产证券化中发行公司债券的出路
鉴于美国是目前资产证券化业务最发达的国家，我们可以先看一下它在通过立法推进资产证券化方面的做法。1984年它通过了《加强抵押贷款市场法案》，为所有已评级的抵押支持证券提供了法律上的支持。接着美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）据此法案同意所有抵押支持证券均可以通过“暂搁登记”（Shelf Registration）方式承销，从而降低了抵押支持证券的发行成本。1986年美国国会又通过税收改革法案，为抵押支持证券提供了合理的税收结构体系，并规定了相应的会计、税收和法律条件，扫清了之前严重影响交易的税收障碍。回归到我国的资产证券化实践，在法律层面的推进有两种选择：一种是增设特别法；另一种是对现有法律进行修改。从立法角度看，《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》作为国务院部门规范性文件，其法律性质应当定位为部门规章，在立法层次效力上还比较低，只能在遵循《信托法》、《公司法》等法律的前提下适用。如果能够增设特别法，例如《资产证券化法》，就能从根本上系统地解决资产证券化产品在我国法律上的缺位问题。但是考虑到目前增设特别法的条件可能还不成熟，现阶段可以先对现有法律进行修改，以暂时缓解我国资产证券化中发行公司债券面临的法律困境。
一、调整《公司法》的相关规定，确立SPV法律地位
首先，修改《公司法》总则中对公司类型的规定，允许SPV作为我国《公司法》上规定的有限责任公司和股份有限公司之外的一种公司组织形式，赋予其发行证券的资格。
其次，在《公司法》中专门增加一个章节规定SPV的设立和组织机构。鉴于最近《公司法》已将公司注册资本实缴登记制改为认缴登记制，所以在设立环节只需对SPV的首次出资额作出特别规定即可。同时应当对SPV的设立主体、设立条件、设立程序、业务范围、经营活动作出规定。
再次，在《公司法》第七章“公司债券”中增加对SPV作为发行主体发行资产证券化债券的规定。在第一百五十四条对公司债券的定义中明确公司债券也包含通过资产证券化方式发行的债券。
最后，在《公司法》第八章“公司财务、会计”下第一百六十七条关于企业提取公积金的规定中，应当特别列明SPV属于非强制提取公积金（包括法定公积金、任意公积金）的一种特殊情况。
二、调整《证券法》的相关规定
资产证券化产品是否应当纳入我国《证券法》调整范围呢？有观点认为从资产特性方面来看，资产证券化产品并非基于企业自身信用，而是以特定的非证券形态资产为支撑，而我国《证券法》调整的普通证券是以企业自身信用为支付保证，证券持有人的投资收益主要来自于企业的经营业绩，因此资产证券化产品不宜纳入《证券法》调整范围。但笔者以为，资产证券化产品作为一种投资工具或融资工具，与我国《证券法》调整的证券没有本质区别，只是两者的担保方式不同导致证券的风险也不同。仅仅因为风险不同就在《证券法》中排斥对资产证券化产品的调整，将在我国规范证券的法律实践中造成混乱。随着我国证券业的不断发展，资产证券化产品也会越来越丰富，离散的法律文件将不利于市场的规范，同时结合我国分业经营现实情况，为了实施资产证券化而修改大批的法律法规是不现实的，因此还是建议将资产证券化纳入《证券法》调整范围，从长远来看这也有利于充分利用现有证券监管的法律体系和配套措施，使资产证券化的操作以比较低的成本纳入正规化。在对《证券法》进行调整时，对产品标准、流通和监管等共性问题可以归并，结合资产证券化的特点确立我国的SPV制度，确立SPV具有作为发行人的主体地位，放宽其发行证券的条件，同时明确SPV可发行的证券品种。具体为：
首先，在《证券法》第一章总则第二条中增加资产证券化产品，明确其属于《证券法》上规定的证券。同时在总则中明确资产证券化项目的审批机关和资产证券化市场的监管机构，对中国人民银行、银监会和证监会之间的监管权限进行划分。
其次，在《证券法》第二章 “证券发行”中新增对资产证券化产品的说明，说明内容包括可进行资产证券化的基础资产范围、特殊目的载体SPV的发行人地位、原始权益人转让基础资产的规范、对信用增级和评级的要求以及产品发行程序。
再次，在《证券法》第二章“证券发行”第十六条公开发行公司债券的条件中，特别列入发行资产证券化债券的条件，降低对SPV的净资产要求和最近三年可分配利润的要求，放宽对募集资金用途的限制。
最后，修改《证券法》第三章证券交易，明确资产证券化债券上市交易的办法，调整第五十七条规定的债券期限和发行额下限。
第三章 资产证券化中发行股票的法律困境与出路
第一节 资产证券化中发行股票的法律困境
从中国目前资产证券化的实践来看，尚没有发行股票的实例，资产证券化的相关文献中也少见对股票这一品种进行讨论。
从理论上看股票可以分为普通股和优先股。笔者以为资产证券化中发行的股票品种宜选择优先股。首先，如果选择发行普通股，由于会损害原股东的利益，容易导致该发行计划难以被股东会通过。其次，从国外的实践来看，发行优先股在国外有案例可循，而发行普通股则没有。最后，国内有些学者认为：资产证券化运用的证券工具主要有转递证券和转付证券，此外还包括优先股和商业票据。海通证券的研究报告也认为：根据美国的经验，金融、工商业以及一些SPV是优先股发行的集中领域，尤其是金融业，如美洲银行、AIG、高盛、房地美、房利美以及美林资本信托等SPV。
下面先通过美国次贷危机期间政府对美国国际集团（American International Group，简称AIG）进行救助的案例看一下优先股是怎样运用于资产证券化的。
2008年金融危机爆发，AIG由于信任危机面临倒闭风险，美国政府和纽约联邦储蓄银行先后两次向AIG提供总计1825亿美元的政府贷款。金融危机期间，AIG旗下的亚洲保险业务（即友邦保险）受危机影响并不大，但如果AIG为了应对暂时性危机而处置亚洲保险业务，将会对友邦保险公司经营造成很大影响。所以最终AIG和纽约联邦储备银行达成协议，将旗下保险业务分拆为友邦保险（亚洲业务部分）和美国人寿保险公司（欧美保险业务），然后将旗下2家保险公司IPO，所筹集资金用来偿还纽联储250亿美元债务。根据这份协议，AIG持有的友邦保险和美国人寿的股份将存入2个特定目的SPV，这2个SPV向纽联储发行250亿美元的优先股。随后友邦保险在香港顺利IPO，由于采用了发行优先股的形式，友邦保险的这一计划大大提振了公司管理层和投资者的信心，从而避免了被股东处置的风险，因此在金融危机中，友邦保险在亚太的业务并未受到影响，尤其是在中国、印度、东南亚和澳洲的业务强劲增长，友邦保险股价稳步上升。由此案例可见优先股这一品种对资产证券化有非常重要的意义，所以笔者将其纳入讨论范围。
优先股是指股份有限公司发行的、相对于普通股在公司利润分配和破产清偿时享有优先权的一种特殊类型股份。作为一种融资工具，它的风险小于普通股而收益又大于普通债券。西方国家普遍采用优先股，但在我国，长期以来优先股都未受到决策层的重视，《公司法》中也没有相对应的规定。2013年11月30日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（国发【2013】46号），为我国优先股实践打开了大门。2014年3月21日，证监会公布了《优先股试点管理办法》（证监会令【第97号】），确立了我国优先股试点的制度框架；4月18日，银监会、证监会联合发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，明确了商业银行发行优先股的准入条件和申请程序。虽然目前来看优先股试点主要以股权融资方式展开，但不排除今后可能推广至资产证券化领域。所以对优先股的法律制度研究不仅必要，而且十分紧迫。资产证券化中股票发行的法律困境主要是：
一、发行主体在《公司法》中缺位
（一）《公司法》中对非上市公众公司无规定
根据《关于开展优先股试点的指导意见》和《优先股试点管理办法》规定，只有上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。上市公司发行优先股既可以公开发行，也可以非公开发行；非上市公众公司发行优先股只能采取非公开发行方式。而我国《公司法》只规定了两种类型的公司，有限责任公司和股份有限公司，没有对公众公司下定义，因此公众公司的发行主体地位与《公司法》规定不匹配。
（二）非上市且非公众公司发行优先股受限
根据《优先股试点管理办法》规定，非上市且非公众公司不可以发行优先股，但是《公司法》未就此作出规定。这涉及到优先股的定义问题。我国《公司法》和《证券法》未对优先股和普通股作出区分，但如今看来这两部法律中的股票实际上是指普通股，因为优先股在表决权和分红方式上都与普通股有明显区别。鉴于《公司法》并没有明确区分普通种类股份和其他种类股份，所以优先股是否属于《公司法》中所说的股票，是否适用《公司法》中关于股票的规定，目前看来还存有争议。倘若优先股属于股票，那么从理论上来讲，股东少于200人的中小企业既然可以私募发行股票，那么自然可以私募发行优先股，这显然又与《优先股试点管理办法》相冲突。
此外，1992年国家体改委颁布的《国家体改委股份有限公司规范意见》中第23条规定公司可设置普通股和优先股，这是我国现行法律规范中对“优先股”作出的最早规定，它赋予了公司发行普通股和优先股的权利，同时考虑到现行《公司法》和《证券法》并未作出禁止性规定，所以该《意见》作为我国未废止的行政规章，在未与现行法律相冲突的情况下可以发挥其规范作用。1992年的这份国家体改委的《意见》与《优先股试点管理办法》中只有上市公司和非上市公众公司可以发行优先股的规定显然又是冲突的。
二、发行条件与《证券法》规定不一致
证监会最新出台的《优先股试点管理办法》对优先股的发行条件作出了规定，上市公司发行优先股的条件包括“一般规定”和“公开发行的特别规定”，其规定的具体条件并不在《证券法》规定的条件范围之内。但鉴于《证券法》第十三条有一个兜底条款，即需满足国务院批准的证监会规定的其他条件，因此《优先股试点管理办法》可视作证监会规定的其他条件而得以适用。
优先股作为我国新出台的一种融资工具，对它的法律规制在我国之前的法律体系中一直是空白，《优先股试点管理办法》的出台正是为了弥补这一空白。但是《证券法》等上位法中缺少对于优先股的规定，这使得《优先股试点管理办法》在我国法律体系中处于一个孤立的、没有上位法支撑的位置。这种情况在优先股的实践过程中还是会带来一些问题。
首先，上市公司发行优先股的条件中有一部分是以普通股作为参照的，例如《优先股试点管理办法》规定，上市公司已发行优先股不得超普通股总数的50%且筹资额不得超发行前净资产的50%，而《证券法》中的发行条件未对普通股和优先股予以区分，这容易带来概念上的混淆。
其次，上市公司公开发行优先股时需满足一些特别规定，比如需满足三项情形之意：普通股为上证50指数成分股，或以发行优先股为支付手段并购其他上市公司，或以减少注册资本为目的回购普通股。这些特殊规定进一步缩小了可发行优先股的上市公司范围，使得发行优先股不如《证券法》中发行公司股票简便易行。对于那些不满足上述三项条件的上市公司，将无法在其资产证券化业务中运用优先股这一工具。
最后，在优先股的非公开发行条件方面，主要受到发行对象不超过200人的数量和合格投资者条件的限制（主要是机构投资者和资产在500万元以上的企业和个人）。由于《证券法》只规定了公司设立发行股票和上市公司发行股票两种情况，所以非上市公众公司非公开发行股票不符合《证券法》规定。
第二节 资产证券化中发行股票的制度创新
一、在《公司法》与《证券法》中增设有关优先股的规定
由于我国法律对优先股尚没有明确规定，导致其在法律上地位模糊，所以首先应当调整《公司法》与《证券法》的相关规定以明确优先股的法律地位，尤其应当在这两部法律中增加对普通股和优先股的概念区分、优先股股东表决权和分红方式、以及优先股的特殊发行条件。
（一）普通股和优先股的概念区分
在《公司法》第五章“股份有限公司的股份发行和转让”和《证券法》第二章“证券发行”中应当增加对普通股和优先股的概念区分，明确优先股是在普通种类股份之外另行规定的其他种类股份，优先股持有人在分配公司利润和剩余财产时优先于普通股股东，但其参与公司决策管理的权利受到限制。
（二）优先股股东表决权
在《公司法》中应当写入优先股股东的表决权，明确优先股股东对部分事务拥有与普通股股东享有同样的表决权，例如有权参与修改公司章程中关于优先股的部分，有权参与表决一次或累计减少公司10%以上的注册资本，有权表决公司的合并、分立、解散或形式变更事宜，有权参与发行优先股事宜的表决。同时规定优先股股东表决权恢复的特殊情形，例如公司连续两个会计年度或累计三个会计年度不支付优先股股息时，应当恢复优先股股东的表决权，使其有权出席股东大会与普通股股东共同表决。表决权恢复直至公司全额支付所欠股息（针对可积累优先股）或全额支付当年股息（针对不可积累优先股）。
（三）优先股股东分红方式
在《公司法》中应当增加优先股股东的分红方式，即要求上市公司在公司章程中规定优先股的分红方式，内容主要包括优先股应当采取固定股息率；在有可分配税后利润的情况下，公司必须向优先股股东分配股息，当年股息未足额派发的差额部分应累计到下一年派发；优先股股东按照约定分配股息后，不再参与普通股股东的利润分配。
（四）优先股的特殊发行条件
在《证券法》第二章“证券发行”中应当对优先股区别于普通股的发行条件予以说明，尤其应当载明例如“已发行优先股不得超普通股总数的50%”等以普通股为参照的发行条件，以强调这两种股份在证券发行中的联系，并区分两者在发行条件上的差异。
二、完善证监会《优先股试点管理办法》
《优先股试点管理办法》为企业发行优先股打开了闸门，但其制度设计还需要进一步完善。从根本上，应当逐步将优先股纳入《证券法》调整范围，将其与普通股作出区分，从而解决《优先股试点管理办法》与《证券法》对股票发行条件规定不一致的问题。同时《优先股试点管理办法》本身也存在一些漏洞，还需要进一步调整。
首先是关于优先股的发行条件。《优先股试点管理办法》第十九条规定“上市公司发行优先股，最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”。这可能会产生一个问题，假设发行优先股的上市公司其他条件都能达到，但其年均可分配利润恰好为优先股一年股息的话，会导致优先股股东股息分配完毕后普通股股东将无红可分，这显然对普通股股东不公平，因为倘若不发行优先股普通股股东就有红利可分。为了解决这一问题应当提高优先股的门槛，让盈利能力强或是优先股股东与普通股股东都能获得回报的上市公司发行优先股。
其次是关于发行优先股的表决。上市公司应该通过类别表决的方式来决定是否发行优先股。《优先股试点管理办法》规定，上市公司发行优先股的相关决议，须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过。由于优先股享受优先分配利润且一般股息率并不低，特别是为了防止上市公司通过发行优先股的方式向关联方进行利益输送，所以在发行优先股时应当实施类别表决，让“大小非”全部回避表决，若其它股东所持表决权三分之二以上赞成，上市公司才可启动发行。
再次是防止曲线借壳的问题。由于优先股可以转换为普通股，在完成转换后，下次可以再发行优先股作为支付对价来购买相关资产，然后再转换为普通股，如此反复操作就可以实现曲线借壳。另外上市公司资产重组过程中可同时募集配套资金也会导致曲线借壳现象。所以应当作出相应制度安排禁止曲线借壳，比如上市公司以发行优先股作为支付手段来购买资产的，应该禁止其再募集配套资金。
第四章 资产证券化中发行票据的法律困境与出路
第一节 资产证券化中发行票据的法律困境
2012年8月，中国银行间市场交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》且同时完成了首批发行，宁波城建投资控股有限公司等三家发行人发行了首批规模为 25亿元的资产支持票据，这标志着我国资产支持票据（Asset Backed Notes，简称ABN）的正式推出。严格来说，资产支持商业票据属于债券类产品，可以放入本文第二章发行公司债券中讨论。但是笔者考虑到两点，所以将其单列一章予以讨论。第一点是我国的资产支持票据具有特殊性，是一种类资产证券化产品。ABN是在国外发展得较为成熟的资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，简称ABCP）在我国经过制度创新后产生的产品。ABCP属于资产证券化范畴，要组建SPV，要求做到破产隔离和真实销售。而我国的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》并未强制ABN组建SPV，而只是在第5条中规定“企业发行资产支持票据应设置合理的交易结构”，这条规定较为模糊地给风险隔离机制的设置留下了操作空间。所以从产品设计上看我国的ABN不具备SPV这一资产证券化产品的基本特征，应当将其作为类资产证券化产品予以讨论。第二点是资产支持票据这一品种主要涉及对我国《票据法》和《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》的研究，这与研究发行公司债券时以《公司法》、《证券法》为核心有很大区别，笔者认为宜另辟一章论述。
一、 发行品种不是《票据法》的法定品种
我国现行《票据法》调整的对象为汇票、本票和支票。汇票分为银行汇票和商业汇票，本票指银行本票。SPV不是银行，所以不能发行银行汇票和银行本票。它发行的资产支持票据显然也不属于支票或商业汇票，因为支票需见票即付，汇票的出票人必须与付款人具有真实的委托付款关系，资产支持票据不具备这些特点，所以它不属于我国现行《票据法》上规定的任何一种票据。
《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》对ABN的定义是指“非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。”同时根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，非金融企业债务融资工具是指“具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。”由此可见，我国的ABN本质上是一种有价证券，那它是否属于《票据法》规制的范围呢？答案显然是否定的，ABN不属于我国现行《票据法》调整的对象，所以不受《票据法》规制。ABN作为一种创新型债务融资工具，它更接近于国外常见的资产支持中期票据。ABN在《票据法》中的缺位，究其原因，是由于我国现行《票据法》制定于1995年，主要强调票据的支付功能，要求票据发行必须依托真实的商品交易，随着我国票据实践的不断发展，现行《票据法》已显滞后。ABN作为一种债务融资工具，它回归了票据的本质属性——融资，同时也对现行《票据法》提出了挑战，拓宽《票据法》中的票据品种可谓正当其时。
二、 发行条件突破了现有法律法规的规定
根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《指引》）的规定，企业发行ABN的条件主要有以下四条：
第一，非金融企业作为发行人，基础资产权属明确。根据《指引》规定，资产支持票据作为一种债务融资工具，由非金融企业在银行间债券市场发行。其基础资产应当权属明确，能产生可预测的稳定的现金流，且不得附带抵押、质押等权利限制。
第二，要进行信息披露。《指引》要求必须披露以下四个方面信息：一是募集资金用途。二是基础资产和现金流情况，具体来说包括交易结构、基础资产情况、专业机构出具的现金流评估预测报告以及预测偏差可能导致的投资风险。三是信用评级情况，公开发行的票据应当进行双评级，即聘请两家资信评级机构进行信用评级，而非公开发行票据不强制要求评级。四是要求在资产支持票据存续期内，对基础资产的运营情况进行定期披露。
第三，资产支持票据发行采取注册制，发行方式可选择公募或私募方式。《指引》规定企业发行资产支持票据应在交易商协会注册，可选择在银行间债券市场公开发行或非公开定向发行方式。
第四，要加强对投资者的保护。在投资者保护机制方面，《指引》要求企业在发行文件中至少作出四个方面约定，以更好地保护投资者的利益。这四个方面包括发生违约后的债权保障和清偿安排；信用评级下降的应对措施；基础资产现金流恶化的应对措施；基础资产发生权属争议时的解决机制。
我国资产支持票据的发行条件主要存在以下两个问题：
第一个问题是可能导致企业突破累计债券余额占净资产的上限。例如《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第四条规定：“企业发行中期票据应遵守国家法律法规，中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%”；《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》第四条同样规定“企业发行短期融资券应遵守国家法律法规，短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40%”。可见“企业累计债券余额控制在公司净资产40%以内”是一项为了控制企业发债规模而普遍采用的规定。
但是《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》规避了此项规定。这使得企业发行ABN将不受企业净资产比例上限的限制。通过合理的交易安排，企业可在企业信用之上凭借其合法拥有且未设定抵押质押的特定资产的现金流获得融资，且发行规模仅与特定资产的现金流规模相关，ABN待偿还本息余额只要不超过特定资产在ABN存续期间可产生的可预测现金流总额即可。从反面来看，企业完全可以通过发行ABN这一手段使得“企业累计债券余额控制在公司净资产40%以内”形同虚设。
第二个问题是对募集资金的用途限制。《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》没有对资产支持票据募集资金的用途做严格限制，仅在第7条中规定“企业发行资产支持票据所募集资金的用途应符合法律法规和国家政策要求。企业在资产支持票据存续期内变更募集资金用途应提前披露”。换言之，企业只需要在发行文件中明确披露具体资金用途，即可将发行ABN所募集的资金用于企业生产经营活动，而企业如果要在ABN存续期间变更募集资金用途也仅需提前披露即可。从正面效果来看，企业借助ABN可及时贴现未来收益，扩大生产规模，募集资金的使用也更为灵活。但从负面隐患看，对资金用途缺乏限制可能带来资金挪用的问题。尤其是我国资产支持票据目前主要应用于地方融资平台，而地方债务压力又长期居高不下。从首批资产支持票据实践来看，作为发行人三家企业是带有城投性质的公司，有相关政府背景作为助力，在资产选择上也专门拿出了优质资产，风险相对较小，且在发行时均采用非公开定向发行，并采用固定利率方式，通过簿记建档方式确定。首批实践通过这一系列措施降低资产支持票据的风险，但是从长期发展来看，资产支持票据依然需要进一步从制度上予以规范。
第二节 资产证券化中发行票据的途径
一、借鉴美国票据发行经验
鉴于美国的资产支持商业票据（ABCP）的发展已相当成熟，可以借鉴其经验，设立SPV交易结构。ABCP于20世纪80年代发端于美国，虽然市场相对年轻，但发展势头非常快，1986年美国的市场流通额仅为60亿美元，到2005年底就已达到9260美元，成长了154倍。美国ABCP作为一种资产证券化产品，最重要的环节就是SPV的设立和风险隔离。通过这一环节的安排，即使是主体信用评级较低的企业也可以利用其拥有的优质资产发行信用评级较高的债务融资工具，从而实现表外融资，提高融资效率，节省融资成本。
反观我国的ABN，由于其并未设立SPV的交易结构，使得基础资产仍保留在发行人表内。目前解决这一问题的方法是采用账户隔离的交易结构，即由资金监管银行负责归集和监管基础资产产生的现金流，先偿付投资者的本息然后发行人才能将剩余资金划出，从而确保基础资产所产生的现金流作为清偿证券的第一资金来源。此外部分产品还设有特别条款，例如当资产产生现金流不足时由发行人补足，从而确保证券得到清偿。可见在我国证券的信用在很大程度仍依赖于发行主体的信用级别。这种账户隔离型的交易结构是ABN发行者为了使发行成本最小化而作出的选择。目前发行ABN的企业主体评级较高，也有较多发行企业债券的额度，发行ABN的动力不大，之所以发行主要还是为了配合主管部门的产品创新。
从长远来看，我国还是应当构建起SPV交易结构，促进ABN向标准的资产证券化产品转化。在风险能得到控制的前提下，让更多不具备发行企业债条件、信用级别相对较低的企业利用资产支持票据在银行间市场进行融资，从而让企业实现存量资产的盘活，降低其融资成本，不断增强债券市场对实体经济的支持作用。
二、扩充《票据法》中票据的品种
目前我国《票据法》规制的票据品种仅限于本票、支票和汇票。而随着资产支持票据等非金融企业债务融资工具的产生和发展，对我国《票据法》形成了巨大冲击，主要体现为以下两点：
第一，资产支持票据突破了传统票据的功能定位。在现行《票据法》中，我国票据的功能被确定为支付功能，且票据发行必须依托真实的商品交易。而资产支持票据的实践表明，票据的根本功能在于融资功能而非仅限于支付功能。资产支持票据已完全脱离我国《票据法》所规定的票据的支付功能这一本质特性，且发行资产支持票据并不以实际商品交易关系为依托。
第二，资产支持票据突破了传统票据的时效规定。根据《票据法》第17条的规定，持票人对票据的出票人和承兑人的权利，自票据到期日起二年内如不行使，则票据权利消灭。而资产支持票据作为债务融资工具，其期限在一定程度上具有自由性，例如2012年上海浦东路桥建设股份有限公司发行的资产支持票据就分为一年期、二年期、三年期，对资产支持票据权利的行使可能超过《票据法》中规定的时效。
由于现行《票据法》已经滞后于我国票据发展的现状，应当对其进行修改，扩充《票据法》中的票据种类，将资产支持票据等新型票据纳入其规制范围，进一步完善我国票据制度，尤其是票据发行制度和票据流转制度。在票据发行制度方面，现行《票据法》中基于票据支付功能而构建的票据发行制度忽视了票据融资功能下的风险防范规则，因此应着力完善尽职调查、信息披露等制度以增强票据的风险防范机制。在票据流转制度方面，应当明确资产支持票据的多种流转方式，包括《票据法》有规定的传统的背书转让方式，以及《票据法》目前尚无规定的回购流转方式，以增强资产支持票据的流动性。
三、调整中国人民银行的相关规定
由于对我国《票据法》进行大规模修改还有待时日，就目前而言，调整《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》的相关规定是一个相对简便可行的办法。
SPV在《公司法》和《证券法》中的缺位是当前我国资产证券化实践普遍要面对的问题。在《公司法》和《证券法》短期内无法从根本上解决SPV困境的前提下，可以通过修改《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，进一步细化ABN的操作规范。
首先，应当设置严密的制度来保护投资者利益。除了明确现有的一些规定如公司定期将回收的资金划入指定账户、引入银行作为资金保管机构、由第三方机构对交易进行监督之外，还应当对流动性资金支持、信用增级安排等作出明确规定。同时可以利用对基础资产设置优先权益、引入保险公司进行保险等方法进一步降低风险。
其次，应当明确企业准入标准。ABN的支持资产最好是现金流稳定可预测的资产，所以在实践中最好选择行业周期性较弱的企业，例如能源行业或公用事业类企业、以及有政府财政支出支持的企业，在设置企业准入标准时可以适当向此类行业倾斜。
最后，应当限制已发行过企业债、短期融资券、中期票据的企业发行ABN。因为这些债务融资工具是以企业整体信用为基础和定价依据的，若将企业的部分优质资产的未来收益用以发行ABN，会使之前发行的债券所对应的的企业评级和偿债能力受到影响，从而损害先前投资者的利益。所以应当限制已通过信用方式发行其他债务融资工具的企业发行ABN。
结 语
本文首先对资产证券化在中国的实践情况进行概述，分析了资产证券化业务中证券发行的产品、主体、法定条件和主要环节，明确证券发行的产品主要有公司债券、股票、票据三种，并提出证券发行是资产证券化的主要环节。接下来，结合我国的资产证券化实践，从发行产品的角度，对我国发行公司债券（主要是信托计划产品和专项资产管理计划产品）、股票（主要是优先股）、以及票据——“类资产证券化产品”资产支持票据（ABN）的法律困境进行分析，并提出相应的解决方案。由于我国现有资产证券化实践以债券为主，资产支持票据推出不久，优先股更是于去年底刚刚开闸，尚未引入资产证券化实践，所以笔者将篇幅主要放在对债券的分析上，尤其对特殊目的载体（SPV）在我国遭遇的法律问题进行了重点论述。资产证券化在我国尚属新生事物，笔者对其知识储备也有限，希望能藉此抛砖引玉，引发更多探讨。
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致 谢
时光荏苒。从去年秋天准备这篇论文开始，到如今眼前已满是初夏的绿意，时间在不知不觉中走过了大半年。论文也从最初只有一个模糊的主题逐渐丰满起来，最终成长为一篇有完整框架和内容的毕业作品。这一路，有面对海量资料的茫然无措，有连夜改稿的紧张疲惫，有陷入思维瓶颈的焦虑重重，也有在黑暗中抓住一点思路的欣喜若狂，在获得导师肯定时的踌躇满志，以及在论文最终完成时心中油然而生的一丝成就感。在这里我想对帮助过我的人致以感谢。
首先要衷心感谢我的导师张燕强教授。感谢他的悉心指导，每一周的论文指导，他都会逐段提出修改意见，大到整体框架、小到遣词造句，让我深受启发、获益良多；也感谢他的循循善诱，在我对论文思路迷茫时帮助我找到突破的方向和灵感；更感谢他的严格要求，时刻鞭策我不断进步、精益求精。在他身上我看到了“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”的学术精神和一丝不苟、认真严谨的学术态度，令我感佩万分、心向往之。
其次要感谢我的父母。感谢他们的养育和教诲，塑造了我今日不断进取、永不言败的精神。
然后要感谢我的爱人。正是有他的全力支持，我才能解除后顾之忧，全心全意攻读学位。
最后感谢这一路上所有帮助过我的人，他们的善意我将永远铭记在心。
